我們在講企業(yè)并購的時候，其實是兩個概念，一個是Combination（合并），另一個是Merge & Acquisition（收購），一般來說合并和收購指的是交易類型，收購有時也指收購一個資產(chǎn)，而不是整個公司。

我們收購一家公司，可以買股權(quán)，也可以買資產(chǎn)。買股權(quán)，可以買51%的股權(quán)獲得控制權(quán)，也可以100%收購獲得絕對控制權(quán)。買資產(chǎn)，也可以只買有價值的那部分資產(chǎn)。這就帶來一個問題，企業(yè)在并購時，應(yīng)該如何選擇買資產(chǎn)還是買股權(quán)？這就需要我們了解二者的優(yōu)缺點。

買資產(chǎn)還是買股權(quán)？

買股權(quán)的好處是，買51%的股權(quán)就可以控股。如果買20%以下的股權(quán)，會作為短期或長期金融品出現(xiàn)在企業(yè)的資產(chǎn)負債表上，每年會隨著投資性產(chǎn)品的價格波動而影響企業(yè)的資產(chǎn)負債表。擁有對方的控制權(quán)，企業(yè)就可以產(chǎn)生影響力，可以通過整合的過程，發(fā)揮資產(chǎn)的協(xié)同效應(yīng)提升企業(yè)的價值。

買股權(quán)的風險在于，買了股權(quán)之后，就要承接對方的負債，債務(wù)不僅僅是在資產(chǎn)負債表上可以看到的債務(wù)，還包括隱含債務(wù)，比如標的企業(yè)未解決的法律糾紛、不合理的避稅措施被發(fā)現(xiàn)后補繳稅款的風險等。

買資產(chǎn)的好處是，企業(yè)不需要承擔標的企業(yè)的負債。但是優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)并不容易收購。一是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)企業(yè)往往不會出售；其次優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)會吸引很多買家，購買的競爭會很激烈。對于有些特殊企業(yè)，收購資產(chǎn)可以避開一些限制。如處于破產(chǎn)保護的企業(yè)，它的資產(chǎn)（如專利技術(shù)）可能非常有價值，但是它股權(quán)的價值就是0了，這時候就只能買資產(chǎn)。

同樣，買資產(chǎn)也存在一定的問題。有些情況下，單獨將資產(chǎn)剝離出來，可能會提高收購的價格。另外，收購不同類型資產(chǎn)的資產(chǎn)，有可能需要企業(yè)付出更多的稅。比如企業(yè)去買一個酒店，如果只買資產(chǎn)，就要支付房地產(chǎn)交易稅。而企業(yè)直接收購持有這個酒店的公司的股權(quán)，就可以免去房地產(chǎn)交易稅。

所以這兩種方式各有利弊，要根據(jù)實際情況做出選擇。

美國市場：追求范圍經(jīng)濟的并購成趨勢

我們先來回顧一下中國和美國的資本市場，看一下并購市場發(fā)生了什么事情。

這張表（下）給了過去三十年美國市場針對上市公司的并購。我們看到，盡管全球化如火如荼，但是大部分在美國市場針對上市公司的并購交易，還是本土公司之間的并購。

再看并購額，圖中有幾個年份可以達到1萬億美元的交易額，這是非常大的體量。而且還有一個特征，在并購交易的年份上，有非常劇烈的起伏，這是因為并購和經(jīng)濟增長的形勢或前景密切相關(guān)。宏觀經(jīng)濟有時擴張，有時收縮。對于企業(yè)家而言，什么時候做并購的時機最好？

答案應(yīng)該是經(jīng)濟差的時候。這時資產(chǎn)價格普遍被低估，市場整體的估值比較低，企業(yè)可選標的也比較豐富，因為這時候沒有人買。但是我們看上圖，20世紀90年代末，2007年之前以及最近幾年出現(xiàn)了并購的高峰，這幾個高峰恰恰是經(jīng)濟好的時候。出現(xiàn)這種情況的原因在于，人的行為偏差，即“追漲殺跌”，在經(jīng)濟形勢好的時候，怕被落下，紛紛開展并購。而當經(jīng)濟形勢下行的時候，企業(yè)的決策也趨于保守，不愿冒險并購。

但是我們要知道，經(jīng)濟是螺旋式上升的，經(jīng)歷過低谷，經(jīng)濟形勢一定會好轉(zhuǎn)起來。所以我們應(yīng)該在經(jīng)濟差的時候，資產(chǎn)估值低的時候去買。

再來看美國市場針對非上市公司的并購，也有幾個高峰的時期，最高峰一年整個交易達到了8000億美元，這個數(shù)字針對上市公司的并購一萬億美元相差很多。我們還可以看到整個并購市場，針對上市公司的并購占了大的部分，非上市公司體量比較小，即使最高峰一年也只占到1800億美元。

另外一點，金融危機以后針對非上市公司并購的反彈非常迅速，從2010年開展V型反彈，而針對上市公司的并購2013年才出現(xiàn)反彈。針對非上市的公司并購在美國已經(jīng)出現(xiàn)了先于針對上市公司的反彈，這里面很多原因，其中一個很重要的原因是追求范圍經(jīng)濟。

美國市場針對非上市公司的并購

什么是范圍經(jīng)濟？以前大家認為這些達到上千億市值甚至上萬億市值的公司是有天花板的，不能再增長，但現(xiàn)在不是了。現(xiàn)在發(fā)生的情況是范圍經(jīng)濟，很多創(chuàng)業(yè)公司增長得非常好，接下來想一個退出的問題，退出常見的一般有兩種方式，一是通過IPO直接上市，二是把公司賣給一家上市公司。

這兩種方式你會如何選擇？假如我們是充分開放的市場，是一個注冊式市場，我們選IPO，因為這樣估值更大。美國是完全注冊制市場，越來越多的小公司，尤其是高增長公司不喜歡選擇IPO，而是喜歡把自己的公司賣給更大的公司、更大的平臺，就是為了實現(xiàn)范圍經(jīng)濟。

因為一家小公司如果去上市，通過融資、依靠自己的力量實現(xiàn)增長，每年20%～30%的增長速度就很不錯了。但如果把公司賣給騰訊、蘋果、微軟、亞馬遜這些巨頭，就可以利用大公司現(xiàn)存的平臺的資源（渠道、資金、研發(fā)），使得產(chǎn)品獲得指數(shù)級的增長。同一個平臺卻有不同的產(chǎn)出，使小公司的企業(yè)家更愿意把公司賣給大平臺和大企業(yè)取得更快的增長，這是美國市場已經(jīng)出現(xiàn)的趨勢。

中國市場：將突破萬億并購規(guī)模

我們再來看中國市場，中國市場針對上市公司的并購，在過去一二十年沒有大的并購發(fā)生，這里面的原因，在于市場有幾種類型的公司：一個是國有企業(yè)很難把它收購；另外一個是本土民營企業(yè)上市后喜歡保殼，保不住把殼賣掉，但很少把公司賣掉；還有一種是家族企業(yè)，因為所謂的企業(yè)傳承，當?shù)谝淮茩?quán)人身體不行了，希望把企業(yè)往下傳的時候，而家族當中沒有人來接，這個時候喜歡把企業(yè)賣掉。

A股市場有沒有并購？當然有，主要發(fā)生在針對非上市資產(chǎn)標的的收購，我們一般叫A股的重大資產(chǎn)重組，整個重大資產(chǎn)重組從2007年開始，一直到2016年大概達到了1萬億人民幣的規(guī)模。

并購驅(qū)動力：協(xié)同效應(yīng)和增長

為什么企業(yè)要做并購？這里涉及到并購發(fā)生的兩個主要驅(qū)動力。

第一個驅(qū)動力是協(xié)同效應(yīng)，企業(yè)并購后競爭力增強，導(dǎo)致凈現(xiàn)金流量超過兩家公司預(yù)期現(xiàn)金流量之和，或者合并后公司業(yè)績比兩個公司獨立存在時的預(yù)期業(yè)績高。如何通過并購獲得協(xié)同效應(yīng)？一般是企業(yè)進行同行業(yè)并購，或者是具有相同市場、交叉業(yè)務(wù)的并購。完全跨界的并購很難產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。

第二個驅(qū)動力是企業(yè)需要獲得增長。一個企業(yè)為什么要增長，為什么不能停留在現(xiàn)有的規(guī)模上？這是因為企業(yè)時刻面臨競爭對手的威脅，大部分中國企業(yè)的營收增長靠的是經(jīng)濟大勢的增長，極少數(shù)企業(yè)靠的核心競爭力。當大部分企業(yè)靠的是大勢來發(fā)展的時候，增長就顯得非常重要，當中國GDP是6%～7%增幅的時候，如果企業(yè)不增長，過了十年企業(yè)會徹底消失。你現(xiàn)在的一億營收、兩千萬的凈利是不可持續(xù)的，這是為什么越來越多的企業(yè)把增長看成是很重要的戰(zhàn)略布局。

增長有兩種途徑，一是自己拓展業(yè)務(wù)，這個叫內(nèi)部有機增長；另外通過收購競爭對手獲得增長，稱之為外延式并購。哪種更快？顯然是并購，所以并購在這幾年發(fā)展很快。

但是，我們要明白收益和風險是始終伴隨的，并購能夠獲得高速的增長，也伴隨著更大的風險。
 

并購悖論：遠離三大風險

每年有這么多起并購，這些并購的實際效果怎么樣？我們先看買方（以美國市場短市場窗口標普1500指數(shù)成分股企業(yè)作為買方），買方在并購的時候股價表現(xiàn)不好，在短期窗口股價會下跌2%，換算成美元，大概每個收購都會造成4億美元的損失。

收購方的超額收益

但是我們?nèi)绻促u方，一旦消息宣布，賣方的股價會立刻上漲20%，大概6億美元。最近麥肯錫一個研究發(fā)現(xiàn)，大概70%的并購從買方的角度來講基本上都沒有達到預(yù)測的價值，要么后來虧損，要么后來資產(chǎn)不行了，重新剝離重新賣掉。

目標方的超額收益

 所以我們看到收購是買方虧損，賣方獲益，這是一個悖論。為什么會出現(xiàn)這種情況？這是因為買方進行收購的時候，有三個容易遇到的風險，如果解決不好，很容易導(dǎo)致收購失敗。

風險一：買錯了

并購最大的風險，就是一開始你就買錯了。例如當年的惠普公司，在2012年花了110億美元大手筆收購了英國的軟件公司Autonomy，結(jié)果一年之后公布一年前的并購實際上是買錯了，現(xiàn)在這家公司值20億美元，所以不得不減值90億美元，一下子沖抵了當年的盈利。這種失誤非常的致命。

一般跨界并購風險比較高。現(xiàn)在海外并購上出現(xiàn)了一些新的規(guī)定，酒店、度假村，影業(yè)不讓買了，因為前段時間出現(xiàn)了一些非理性的收購。跨界并購本身選錯風險就高，這個行業(yè)到底怎么估值不知道，另外并購前的盡職調(diào)查不充分，找一個標的看似非常好，但是如果仔細去看一下財務(wù)報表、存貨發(fā)現(xiàn)了一些問題，這些問題如果沒有提早發(fā)現(xiàn)會牽扯買錯的問題。

風險二：買貴了

另外一個是買貴的問題。當你去買一家公司的時候，如果這是一個控制權(quán)轉(zhuǎn)移并購，我要買對方51%，一個絕對控股權(quán)，基本上要付30%的溢價，因為控制權(quán)是有價值的，你要當一個新的控股股東要付出這個價。

另外一點，很多企業(yè)喜歡競價戰(zhàn)，好的公司賣的時候一般要遵從一個GO-SHOP的條款，企業(yè)不只和一個潛在買家接觸，一般會同時接觸20個買家，這就是一個公開拍賣的過程。在博弈論里，公開拍賣中，最后的買家出價一定高于標的的真實價值。

最后，A股市場現(xiàn)在有一個現(xiàn)象，收購輕資產(chǎn)的企業(yè)一般會產(chǎn)生大量的商譽（Goodwill）。什么叫商譽？我去收購，付了收購價格，減去對方凈資產(chǎn)公允值，這叫商譽。

商譽價值=收購企業(yè)投資成本-被收企業(yè)凈資產(chǎn)公允價值

商譽直接會導(dǎo)致1+1小于2，并購后的ROE（凈資產(chǎn)收益率）一定是這種情況，在并購輕資產(chǎn)公司的時候，尤其要注意這個問題。

風險三：整合失敗

假如我們買對了，也是合理的價格，接下來還有一個問題就是整合失敗，特別是跨界并購容易導(dǎo)致整合失敗。我們經(jīng)常會看到A股上市公司，在收購非上市標的的時候會簽所謂的對賭協(xié)議，對賭協(xié)議實際上是用來解決整合失敗的風險的辦法。但對賭協(xié)議當中也蘊含風險，因為對賭協(xié)議的存在，本質(zhì)上就是因為信息不對稱。

企業(yè)對行業(yè)不了解，擔心買錯了、買貴了，需要一些保護措施，就會要求接下來三年標的企業(yè)要給什么樣的業(yè)績。標的企業(yè)為保護自己，會過高地承諾未來的業(yè)績，把過去的業(yè)績做得非常高。由于我們的收購估值模型，一般采用現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，根據(jù)企業(yè)過去的財務(wù)表現(xiàn)，預(yù)測未來的增長，這就會導(dǎo)致收購企業(yè)付出更高的收購金額，也就推高企業(yè)的商譽。這時候，如果標的企業(yè)出現(xiàn)斷崖式的下跌，我們的商譽已經(jīng)非常高，業(yè)績暴跌風險就會顯現(xiàn)出來，導(dǎo)致整合失敗。

成功并購四原則

了解到并購三個風險的成因，我們就可以采取一些對策，避免并購陷入失敗。

首先要謹慎做與主營業(yè)務(wù)不相干的跨界并購。

之所以信息不對稱，是因為我們對這個行業(yè)不了解。商業(yè)模式不了解，估值模型不了解，必然會導(dǎo)致要簽一個高業(yè)績的對賭，進而導(dǎo)致上文出現(xiàn)的整合失敗的風險。如果我們熟悉產(chǎn)業(yè)，就不必采取這種高業(yè)績對賭的模式，從而避免這類風險的出現(xiàn)。

其次，并購以人力資源為核心資產(chǎn)的輕資產(chǎn)公司時注意商譽減值的風險。

對方走之前肯定要把業(yè)績做得非常好，走的時候把有價值的東西全部帶走，公司就垮掉了，人的流動比重資產(chǎn)的流動更容易。怎么解決這個問題？留住核心人員避免對賭結(jié)束后的同業(yè)競爭是整合成功的關(guān)鍵，談的時候把這個談好，比如標的公司大概有10個關(guān)鍵崗位，交割協(xié)議簽訂的條件是這10個關(guān)鍵崗位的人必須留下來，留多少年，如果達不到這個條件交易不成立。對賭協(xié)議結(jié)束之后還要避免事情發(fā)生，要出臺一個新的激勵措施，把人留下來。

第三，可以嘗試分步驟收購。

不要去收100%的股權(quán)，收51%的股權(quán)，做到絕對控股，基本上和100%收購差不多。我收了51%的股權(quán)，已經(jīng)擁有絕對控股權(quán)，但是只買了51%股權(quán)，對方還有49%在手里，這個時候他還是股東，他的行為跟你買100%時完全不一樣，他要考慮49%給他帶來什么利益，要保證這個資產(chǎn)繼續(xù)增值。因為一般來講你會做一個承諾，如果業(yè)績達標三年之后會以更高的價格買49%的股份，利益綁定也是一個辦法。

最后嘗試換股交易，不一定非要現(xiàn)金收購。

現(xiàn)金收了這家公司就跟你沒關(guān)系了，可以采用換股，用上市公司的股票換你的股票，買下來之后你還是這家上市公司的股東，你要考慮你的行為對于上市公司股價的影響，還是一個利益綁定，風險的分散和共擔，也可以降低整合失敗的風險。