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八年前，阿里巴巴集團以39%的股權，換來雅虎的10億美元加雅虎中國資產，解了資金燃眉之急。當意識到很可能將因此失去公司控制權時，馬云采取了各種不尋常的方式試圖“贖身”。而能否成功上市，則是最后關鍵一步。但無論是香港還是美國資本市場，現在都很難接受馬云以合伙人制度來控制公司的設計。

馬云及阿里巴巴管理層所持股權僅有10%左右，這種控制權十分脆弱。而AB股模式又無法一勞永逸地解決控制權的隱患。因此馬云只能寄希望于合伙人制度這根救命稻草。只不過，馬云目前還沒有抓到這根稻草。

2013年9月10日，阿里巴巴集團董事局主席馬云給全體員工發了一封郵件。在這封郵件中，馬云第一次披露了已運行三年的阿里巴巴合伙人制度。

馬云認為這是一項先進的制度安排。他說：“我們不在乎在哪里上市，但我們在乎我們上市的地方，必須支持這種開放、創新、承擔責任和推崇長期發展的文化。”

但郵件被外界解讀為馬云在向香港證監會施壓。香港《南華早報》稱，9月3日左右，香港證監會召開董事局會議，決定不支持合伙人制度的公司在港上市。

北京市安理律師事務所合伙人RaymondWang告訴南方周末記者，他和同事們的調查結果是，馬云所說的這種合伙人制度，是設立在阿里巴巴注冊于開曼群島的海外殼公司里的一種特殊管理條款。

“馬云說的這些合伙人，主要是阿里巴巴的高管。這有點像很多公司制的企業，如咨詢公司、投資銀行，高級管理者的頭銜也叫做‘合伙人’，但并不是法律意義上的合伙人。”RaymondWang對南方周末記者說。

目前這些合伙人共有28人，主要是由阿里巴巴集團高管成員構成，其中包括馬云。

《華爾街日報》披露的數據顯示，這些合伙人持有海外阿里巴巴殼公司9.4%的股份。軟銀股份有限公司和雅虎公司分別持有阿里巴巴35%和24%的股權。

馬云希望在阿里巴巴上市之后，這些合伙人有權提名超過半數的上市公司董事會董事。按照《華爾街日報》的說法，雖然合伙人提名的董事需要經過股東大會的批準，但如果合伙人提名的董事沒有獲得股東大會通過，合伙人有權繼續提名董事，直到被股東認可。

對于馬云的隔空喊話，9月12日，香港交易所主席周松崗在接受港媒采訪時說，他希望阿里巴巴在香港上市，但要對投資者進行利益保障，不能因方便小部分企業而放棄監管準則。

馬云與港交所的這場戰爭，緣起八年前阿里巴巴的股權旁落。自從2005年雅虎以10億美元加雅虎中國資產的代價，換取了阿里巴巴集團39%的股權之后，馬云就注定將陷于失去控制權的夢魘之中。

從2010年阿里巴巴管理層嘲笑雅虎開始，到2011年馬云將支付寶從阿里巴巴旗下裝入自己的公司引發爭議，再到2012年與雅虎談判贖回股份，馬云嘗試了用各種不尋常的手段，去挽回當年的“賣身”錯誤。

若能以合伙人制度成功上市，則是馬云未來走出夢魘的關鍵一步。但目前看來，勝算并不高。

為何跟港交所較勁

“我們算過，阿里巴巴在美國上市，采取AB股是可行的，但馬云和管理團隊在殼公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是沒辦法牢固控制公司的。”

對于上市地點的選擇，一位熟悉香港資本市場的人士對南方周末記者表示，馬云更傾向于香港市場。原因是，阿里巴巴旗下的B2B公司曾經在香港上過市，馬云對于香港市場的監管等很熟悉。而且香港市場比較歡迎內地的科技股，有望給出較高的市值。比如，9月16日騰訊在港交所的市值已經超過了7828億港元，相比上市時股價增長超過一百倍。

而市值是馬云必須在乎的問題。

2012年5月阿里巴巴與雅虎達成協議，阿里巴巴要想進一步贖回雅虎手中的股份，必須在2015年12月前上市，并且阿里巴巴的IPO發行價需比阿里回購雅虎股份每股溢價110%。如果做不到這一點，雅虎即可自行處理手中股份。換言之，如果馬云不能以較高的市值盡早上市，雅虎依然將占有阿里巴巴20%以上的股份。這顯然是馬云不愿看到的。

如果無法在香港獲準上市，馬云可以帶著阿里巴巴集團去美國上市嗎？

北京市安理律師事務所合伙人RaymondWang對南方周末記者透露，以合伙人制度模式在美國上市沒有先例，美國資本市場不會給阿里巴巴開這個先例。他自己問過很多美國的律師，大多都認為阿里巴巴去美國上市無法采用合伙人制度。

此外，這兩年中國概念股在美國市場的信譽并不好。而且馬云在2011年曾經繞開董事會擅自將支付寶從阿里巴巴集團剝離出來的行為，讓他一度遇到在美被起訴的問題。再加上淘寶平臺的假貨和水貨泛濫，讓阿里巴巴在美國市場的口碑大打折扣。阿里巴巴即使去美國上市，能否賣出高市值也是個未知數。

RaymondWang表示，阿里巴巴如果選擇去美國上市，若想以較少股份控制公司，只能選擇一種叫做AB股的雙重股權架構的上市模式。

所謂的AB股模式，即將股票分為A、B兩個系列，其中對外部投資者發行的A系列普通股有1票投票權，而管理層持有的B系列普通股每股則有N票（通常為10票）投票權。

這一模式在資本市場并不鮮見。據美國《經濟學人》雜志報道，采取這類架構的主要是科技類公司。2000年美國總共有482家公司采用雙重投票結構，互聯網泡沫破裂后，2002年下降到362家。此后這種模式繼續減少，到2010年只有12家公司在上市時采用該結構。

公開資料顯示，目前采用AB股模式的主要明星科技公司包括美國的Google、Facebook、Groupon和Zynga，以及中國概念股人人公司、百度公司、優酷公司和土豆公司。而京東商城等尚未上市的公司，也采用了雙重投票權制度。

問題是，“我們算過，阿里巴巴在美國上市，采取AB股是可行的，但馬云和管理團隊在殼公司只有10%左右的股份，在AB股制度下是沒辦法牢固控制公司的。”RaymondWang說。

目前很多實行這種雙重投票權模式的公司，其創始人往往本身就是大股東，或者持股數量比較多。

比如，Facebook創始人馬克·扎克伯格在上市前就持有28%的股權，通過雙重股權結構以及投票權協議，能掌握58.9%的投票權。而人人公司在美上市后，創始人陳一舟持股22.8%，擁有55.9%的投票

香港市場大門難開

在香港，只有港交所一家上市公司有提名董事的特權。為了保證政府對港交所的控制，港交所13個董事會成員中，只有6名董事由股東選舉產生。港交所這項特權，是香港立法會通過的法例《交易所及結算所（合并）條例》所確認的。

據一位要求匿名的港股分析師稱，阿里巴巴啟動上市工作后，最早跟香港資本市場溝通的上市方案正是AB股模式。

但港交所的上市規則并不支持AB股模式。香港證監會于1990年代、2007年左右以及2012年分別拒絕怡和集團、百度和英國曼聯足球俱樂部的類似要求。

港交所企業及投資者傳訊部高級經理錢杰也確認了這一點，他告訴南方周末記者，香港交易所上市規則規定，不允許這種同股不同權的上市模式。除非是港交所同意的特殊情況。

《香港經濟日報》稱，2013年8月底的時候，阿里巴巴向港交所提出“合伙人”制度的“創新”上市建議，該制度將允許包括馬云在內的合伙人在上市后提名半數以上的董事，以保證對公司的控制權。

港交所北京代表處代表黃興玲對南方周末記者表示，無論是AB股還是合伙人模式，都跟目前港交所的上市規則有沖突。這個是港交所無法突破的，現在阿里巴巴能否以這種少數人控制公司的模式在港上市，決定權在香港證監會。

香港《南華早報》稱，9月3日左右，香港證監會已召開董事局會議，商討如何處理阿里巴巴總值千億港元的上市事宜。最后達成的共識是，香港證監會將否決任何會被視為給予阿里巴巴豁免，令其無須遵守現行上市規定的改變。其中，包括允許阿里高層保留合伙人架構的計劃。

RaymondWang認為，作為小股東的管理層壟斷了半數以上的董事提名權，意味著外部中小投資者更為弱勢，無法在董事會中提名代表自己的董事，公司治理的透明度也更差。而對小股東的保護，正是港交所十分看重的。

在香港，只有港交所一家上市公司有提名董事的特權。為了保證政府對港交所的控制，港交所13個董事會成員中，只有6名董事由股東選舉產生。港交所的這個提名董事的特權，是香港立法會通過的法例《交易所及結算所（合并）條例》所確認的。

據多個要求匿名的香港證券行業的科技股分析師透露，雖然阿里巴巴目前并沒有正式提交在港上市的申請書，但馬云正通過政府公關等手段游說香港證券監管機構，希望修改法規，接納阿里巴巴以合伙人制度在港上市。

一個代價昂貴的錯誤

這之后，馬云加速對阿里巴巴控制權的爭奪。

公開資料顯示，從馬云1999年帶領17個創業伙伴創業，到2004年軟銀追加投資阿里巴巴時，馬云及其創業團隊一直是阿里巴巴的第一大股東，占47%股份；第二大股東為軟銀，約占20%；富達約占18%，其他幾家股東合計約15%。

2005年8月，雅虎以10億美元加上雅虎中國資產，獲得阿里巴巴39%的股份，但只有35%的投票權。當時，這起交易緩解了阿里巴巴的資金困境，但多年之后，馬云才發現這是一個巨大的錯誤。

阿里巴巴集團B2B公司在港交所上市的招股書信息顯示，阿里巴巴集團2005年與雅虎簽訂了一款協議，規定從2010年10月開始，雅虎的投票權將增加至39.0%，而馬云等管理層的投票權將從35.7%降為31.7%，軟銀保持29.3%的股份及投票權不變。

同時，雅虎在阿里巴巴集團的董事會席位數量將增加到兩個席位，與馬云等阿里巴巴集團管理層席位數相同。這預示著馬云等管理團隊有失去公司控制權的可能。

于是，馬云從2009年開始，就為即將到來的2010年關鍵時刻做準備。第一步是合伙人制度的推出。

2009年初，馬云提出告別創始人時代迎來合伙人時代。當年9月，阿里巴巴“十八羅漢”紛紛辭去創始人職務，重新競聘后，他們的工號位序排到2萬以后。

進入2010年，雅虎和阿里巴巴關系日趨緊張。先是阿里巴巴集團首席財務官蔡崇信表示“只要雅虎愿意，阿里巴巴愿意回收其所持有的阿里巴巴全部股份”。再是時任阿里巴巴B2B公司CEO的衛哲表示，雅虎是一家面臨破產威脅的企業，而“阿里巴巴集團已經不再需要雅虎”。雅虎發言人表示將維持阿里巴巴的持股不變。

2011年雅巴沖突再升級，馬云私自把支付寶從阿里巴巴剝離出來到自己控制的私人公司。雅虎稱事件完全未獲董事會批準。

這一事件在兩個月后以雙方握手言和告終。2011年7月，阿里巴巴集團、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議。支付寶的控股公司承諾在支付寶上市或發生其他“變現事宜”時予以阿里巴巴集團一次性的現金回報，回報額為支付寶“變現”時總市值/權益價值的37.5%，回報額將不低于20億美元且不超過60億美元。此外，支付寶的控股公司還承諾在“變現”之前會將49.9%的稅前利潤支付給阿里巴巴集團，作為知識產權許可費和軟件技術服務費。

花旗發布投資報告認為“支付寶上市時給雅虎的回報額最高僅為60億美元，我們認為這是利空”。

這之后，馬云加速對阿里巴巴控制權的爭奪。

2011年9月，阿里巴巴宣布啟動員工股權購買計劃，內部稱為“黎明計劃”。該計劃所需資金由俄羅斯風險投資巨頭DST以及馬云參股的云鋒基金等聯合提供。這些投資機構將投票權統一委托給阿里巴巴集團管理層。

緊接著是阿里巴巴集團內部稱為“LongMarch（長征）”的計劃，即回購雅虎手上持有的阿里巴巴股份。

雅虎于2012年5月與阿里巴巴簽署協議，允許阿里巴巴集團分階段回購雅虎持有的股份。第一階段將以76億美元回購大約50%雅虎持有的阿里股份（約20%阿里巴巴集團股份）。如果阿里巴巴集團IPO，馬云有權在IPO時以IPO價格回購雅虎剩余股份的50%（約10%阿里巴巴集團股份）。余下10%的股票，待到阿里巴巴集團上市禁售期之后，雅虎可以選擇出售。

第一輪股權回購在2012年底完成。此后，雅虎持有的剩余股份約20%；馬云及管理層、中投公司、中信資本、博裕資本及國開金融共持有45.1%的股份；軟銀則持有31.9%的股份。

除了雅虎和軟銀，上述參與黎明計劃的投資機構，大都放棄了在阿里巴巴集團的投票權及董事會席位，而參與長征計劃的投資機構，大都同意和管理層一起投票。至此，馬云帶領的阿里巴巴管理層重掌控制權。

但馬云及阿里巴巴管理層所持股權僅有10%左右，這種控制權十分脆弱。而AB股模式又無法一勞永逸地解決控制權的隱患，因此馬云只能寄希望于合伙人制度這根救命稻草。只不過，馬云目前還沒有抓到這根稻草。